DAS QUARTAL 4.2019

DAS QUARTAL 4.19 21 Themen im Fokus behauptete Schädlichkeit indexnaher An- lagen wird aber ausschließlich so geführt, als sei die sogenannte Außenfinanzierung, d. h. die Mittelbereitstellung durch externe Investoren, die einzige Finanzierungsquelle. Dies ist aber definitiv nicht der Fall, wie der hohe Innenfinanzierungsanteil belegt. Doch selbst wenn Außenfinanzierung eine dominante Rolle spielen sollte, zeigt eine Analyse der Zusammensetzung aller ex- ternen Kapitalgeber, dass auch dann kein Grund zur Sorge besteht. Gesamtbild der Marktkapitalisierung – indexnahe Anlagen verschwindend klein Die Diskussion um den möglichen Verlust der allokativen Effizienz der Aktienmärkte entzündet sich vor allem an der Tatsache, dass in den letzten Jahren aktiv gemanagte Publikumsfonds erhebliche Marktanteile an indexnahe Anlagen (ETFs, Indexfonds und Anlageklassenfonds) verloren haben und dass sich diese Entwicklung vermutlich fortsetzen wird. So entsteht die Vorstellung, dass indexnahe Anlagen in naher Zukunft den gesamten Außenfinanzierungsbe- reich dominieren werden. Die Realität ist jedoch eine andere: Die Gruppe der Akti- enfonds (aktiv gemanagte und indexnahe) macht nur einen kleinen Teil der gesamten Marktkapitalisierung der Unternehmen aus. Selbst in den USA lag dieser Anteil im Jahre 2017 lediglich bei 29 %. Der Löwenanteil von 71 % dagegen ent- fiel auf die häufig nicht erwähnte Gruppe individueller Investoren, Pensionsfonds, Hedgefonds und Versicherungen. Und die Bedeutung dieser Gruppe hat sich interes- santerweise in gut eineinhalb Jahrzehnten kaum verändert: Nach wie vor macht sie mehr als zwei Drittel der gesamten Markt- kapitalisierung aus. Die allokative Effizienz eines Marktes wird aber durch das Zusammenspiel aller Marktteilnehmer und nicht nur ei- niger weniger erzeugt. Oder anders formuliert: Die Preisbewegungen eines effizienten Finanzmarktes reflektieren die Meinungen und Überzeugungen al- ler Marktteilnehmer und nicht nur die der Analysten bzw. Portfoliomanager aktiver Publikumsfonds, auf welche die Diskus- sion häufig verkürzt wird. Was sich allerdings seit dem Jahr 2000 tatsächlich dramatisch verändert hat, ist die Aufteilung zwischen aktiv gemanagten und indexnahen Produkten, insbesondere im Aktiensegment, wie die Grafik zeigt – wobei der Anteil indexnaher Produkte nach wie vor noch der kleinere ist. Die gravierendsten Verschiebungen der letzten Jahre fanden also innerhalb der Gruppe aktiver und indexnaher Aktienfonds statt. Beide gemeinsam machen jedoch nach wie vor nur einen kleinen Anteil der gesamten Marktkapitalisierung aus. Auch aus der Perspektive der Außenfinan- zierung betrachtet liefern somit weder die aktuellen Zahlen noch die sich abzeich- nende Entwicklung einen Grund, weshalb man sich um die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte Sorgen machen müsste. Trotz des starken Wachstums indexnaher Produkte ist und bleibt die Zusammenset- zung der Marktteilnehmer, deren Analysen, Meinungen und Überzeugungen sich ja in den Marktpreisen widerspiegeln sollen, sehr heterogen. Die allokative Effizienz der Finanzmärkte ist nicht beeinträchtigt. Doch lassen wir einmal all die beruhigenden Fakten zur Bedeutung der Innenfinanzie- rung und zur Zusammensetzung der exter- nen Kapitalgeber beiseite und unterstellen einen Finanzmarkt, in dem Unternehmen auf externe Kapitalgeber angewiesen sind, und dass indexnahe Anlagen bereits eine dominante Rolle übernommen haben. Selbst in einem solch unrealistischen Sze- nario gibt es – wie im folgenden Abschnitt belegt wird – keinen Grund, den Verlust der allokativen Markteffizienz zu befürchten. INNOVATIONS- UND SONSTIGE INVESTITIONSFINANZIERUNG IN DEUTSCHLAND IM VERGLEICH Anteile der Finanzierungsquellen an der jeweiligen Ausgabenkategorie in Prozent Quellen: KfW-Mittelstandspanel 2017, eigene Darstellung ANTEIL VON AKTIENFONDS AN DER GESAMTEN MARKTKAPITALISIERUNG IN DEN USA 2000 versus 2017 Stand: 31.12.2018 Quellen: ici.org (Investment Company Institute), eigene Darstellung