DAS QUARTAL 4.2017

DAS QUARTAL 4.17 21 Themen im Fokus kosten, der Wahl ungünstiger Ein- und Ausstiegszeitpunkte und der Auswahl fal- scher Wertpapiere geschuldet. Ungünstige Auswahlen werden dabei nicht nur seitens der Privatanleger getroffen, sondern ins- besondere auch durch die professionellen Fondsmanager. Der in der Grafik dargestellte Sachverhalt wurde und wird von empirischen Studien immer und immer wieder bestätigt. Die Forschungsergebnisse sind hierbei ein- deutig: Aktive, sprich prognosebasierte Investmentstrategien sind nicht in der Lage, für den Kunden eine angemessene Wertschöpfung zu gewährleisten. So eindeutig die entsprechenden Ergebnis- se sind, so häufig werden sie falsch ver- standen. Insbesondere wird stets darauf verwiesen, dass es ja doch immer wieder aktive Investmentstrategien gebe, welche in der Vergangenheit ihre Überlegenheit eindeutig nachweisen konnten, und dies auch über längere Zeiträume hinweg. Ge- nau an diesem Punkt beginnt jedoch das Missverständnis und es werden falsche Schlüsse gezogen. Relevant ist die Wahrscheinlichkeit zukünftiger Erfolge Die für den Anleger eigentlich relevante Frage ist nicht, ob es Strategien gibt, die in der Vergangenheit erfolgreich waren (die gibt es eindeutig!), sondern ob es Anhalts- punkte gibt, davon auszugehen, dass sich diese Erfolge auch in Zukunft fortsetzen werden. Genau dies ist ja die Hoffnung vieler Anleger und sie unterstellen dabei, dass diese Frage positiv zu beantworten sei. Die Antwort der Wissenschaft ist aber ein eindeutiges Nein! Dies vor allem aus zwei Gründen: Zunächst müssen aktive Investmentstile aufgrund ihrer in der Regel sehr hohen lau- fenden Kosten im Durchschnitt nach Kos- ten zwangsläufig eine schlechtere Wert­ entwicklung aufweisen als der Markt. Dies ist kein empirisches Resultat, sondern folgt zwingend aus der Arithmetik der Märkte, wie bereits der Nobelpreisträger William Sharpe durch folgende Argumentation überzeugend dargelegt hat. ● ● Die Marktrendite ist nichts anderes als das gewichtete Mittel der Renditen aller aktiv und passiv gemanagten Anlagen vor Kosten. ● ● Die Rendite passiv gemanagter Anla- gen entspricht konstruktionsbedingt der Marktrendite. Daraus folgt letztlich, dass die durch- schnittliche aktive Rendite vor Kosten ebenfalls der Marktrendite entspricht – und nach Kosten eben schlechter sein muss. Zugleich gilt aber auch, dass es angesichts der Vielfalt unterschiedlichster aktiver Stra- tegien rein statistisch immer auch welche geben muss, die deutlich besser, und wel- che, die deutlich schlechter abschneiden als der Markt. Daraus folgt, dass es immer Strategien geben wird, die tatsächlich und nachweislich den Markt geschlagen haben, und dies durchaus auch über einen länge- ren Beobachtungszeitraum. Dies wird von der Wissenschaft nicht bestritten und kann auch nicht bestritten werden. Problema- tisch wird es dann, wenn Anleger daraus die Überzeugung ableiten, dass es für den künftigen überproportionalen Anlageerfolg ausschlaggebend ist, die entsprechenden Gewinner-Strategien oder -Fonds zu fin- den. Da diese Praxis unter Anlegern sehr verbreitet ist, wird von der Hoffnung, er- folgreiche Strategien selektieren zu können, eine ganze Industrie ernährt, die sich darauf spezialisiert hat, für unterschiedlichste his- torische Marktphasen und Zeiträume die jeweiligen Gewinner zu identifizieren und zu veröffentlichen. Und trotzdem ist diese Hoffnung nicht be- rechtigt, denn entscheidend ist nicht, ob es nachweislich erfolgreiche aktive Fonds gibt, sondern mit welcher Wahrscheinlichkeit die- se Erfolge zufällig zustande gekommen sind (und somit kaumwiederholbar sind). Genau dies wird von der Wissenschaft laufend mithilfe sogenannter Signifikanztests un- tersucht und die Antwort ist immer die glei- che: Beobachtete (historische) Erfolge sind mit überwältigend hohen Wahrscheinlich- keiten auf den Zufall zurückzuführen. Dies wird durch folgende Grafik deutlich, welche das Ergebnis eines Tests von insgesamt 505 aktiv gemanagten Publikumsfonds zeigt. Die Grafik zeigt das Ergebnis von soge- nannten Alpha-Tests. Als Alpha bezeichnet man den Teil der Wertentwicklung, welcher ausschließlich auf die sogenannten Skills des Fondsmanagements zurückgeführt werden kann, d. h. im Wesentlichen auf dessen Prognosefähigkeit. Die Ergebnisse sind erschütternd: Rund 57 % der getesteten Fonds zeigen einen ne- gativen Alpha-Wert, d. h., die auf den un- terschiedlichen Prognosen basierenden Aktivitäten des Managements haben nicht nur nichts genützt, sondern sogar gescha- det; es wurden Anlageergebnisse erzielt, die schlechter waren als die Ergebnisse des entsprechenden Vergleichsindex. Für die verbleibenden 43 % wird deutlich, dass sich nahezu alle unterhalb der (gelben) Signifikanzlinie befinden, was vereinfacht ausgedrückt bedeutet, dass die positiven Alpha-Werte mit überwältigender Wahr- scheinlichkeit dem Zufall geschuldet sind. Dieses Ergebnis, welches sich in unter- schiedlichsten Tests immer und immer wieder zeigt, wird unter unabhängigen Fi- nanzmarktforschern mittlerweile als eine empirische Tatsache angesehen. Für den Anleger bedeutet es letztlich, dass die Gruppe der Gewinner permanent und vor allem rein zufällig wechselt. Es gibt in die- ser Gruppe keine Nachhaltigkeit, wie auch die Grafik auf der folgenden Seite illustriert. Hier wurden in den Jahren 1998 bis 2015 für jedes Jahr die jeweils 100 besten aktiv gemanagten Investmentfonds aus über 5.000 Fonds ausgewählt und dann wurde untersucht, wie viele der 100 besten auch im Folgejahr unter den besten waren. Die Grafik zeigt, dass die Erfolge geradezu zu- sammenbrechen: Nur 9 der besten Fonds des Vorjahres konnten sich im Durchschnitt auch im Folgejahr unter den besten be- haupten. Da sich eine Zahl vergleichbarer Größenordnung auch bei einer reinen Zu- fallsauswahl ergeben würde, ist dies ein starkes Indiz dafür, dass der Erfolg zufällig verursacht wurde. Es bleibt hinzuzufügen, dass sich ähnliche Ergebnisse auch zeigen, wenn noch langfristiger gemessen wird. SIGNIFIKANZTEST VON AKTIV GEMANAGTEN INVESTMENTFONDS über einen Zeitraum von 20 Jahren erreichten Alphas Quellen: ifa.com , Morningstar Historische Entwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für die Zukunft.